非小号appRWA代币化：一个万亿级增长蓝海？

　　智通财经APP获悉，6月18日，渣打银行全球研究发布报告《RWA代币化——一个增长机遇》指出，到目前为止，稳定币在真实世界资产（Real-worldasset——RWA）代币化领域占据主导地位，然而，随着监管壁垒的消除，非稳定币RWA代币化具有巨大的增长潜力。许多司法管辖区已进行了监管改革，但进展参差不齐，KYC（KnowYourCustomer了解你的客户）问题仍然存在。为释放增长潜力，代币化工作应聚焦于与链下资产形成差异化的领域。渣打预计私募股权和非流动性大宗商品将成为非稳定币代币化的下一个增长领域。

　　到目前为止，真实世界资产（RWA）的代币化市场主要由稳定币主导，稳定币是与美元或其他法定货币挂钩的数字资产。

　　非稳定币RWA代币化的增长明显滞后，该市场目前为230亿美元，仅约为稳定币市场规模的10%。

　　尽管预测非稳定币RWA市场的规模较为困难，但渣打认为，若监管壁垒消除且代币化工作聚焦于正确领域，该市场长期将具有巨大的增长潜力。

　　在监管方面，一些司法管辖区（新加坡、瑞士、欧盟和泽西岛）最近的改革是支持性的，但监管不一致，尤其是在KYC要求方面，仍然是一个障碍。

　　为释放增长潜力，渣打认为代币化工作需要专注于比链下等价物更便宜和/或更具流动性、结算时间更短的链上资产（如私人信贷领域的早期成功所证明的那样），或者解决链上需求的资产（如代币化的美国国债）。目前的一些代币化工作，例如针对黄金和美国股票等已经具有流动性的链下产品的代币化，进展艰难，因为链上资产并未以这些方式增加价值。

　　根据迄今为止吸取的经验教训，渣打预计私募股权和非流动性大宗商品将成为非稳定币代币化的下一个增长领域。

　　稳定币是迄今为止 RWA 代币化最成功的案例。在这里，渣打探讨 RWA 代币化市场的其他部分，包括迄今为止的趋势、潜在增长领域和挑战。渣打认为，如果消除监管壁垒，并且代币化工作专注于正确的领域，这一领域未来有很强的增长潜力。

　　如图 1 所示，230 亿美元的非稳定币 RWA 代币化市场目前主要由私人信贷（130 亿美元）和美国国债（70 亿美元）主导。这个市场的规模仅为稳定币市场的 10%。

　　美国国债代币化相对成熟。这一领域主要包括代币化的前端美国短期国债，吸引了像贝莱德的 BUIDL 基金这样的老牌传统金融（TradFi）参与者，该基金在链上拥有近 30 亿美元。

　　链上私人信贷市场的知名度较低。这个市场目前由 Figure 主导，其 Figure Connect 区块链贷款市场简化了贷款验证流程，并缩短了贷款审批时间；其主要产品是房屋净值信用额度（HELOC）。Figure Connect 的子公司 Figure Technologies Solutions 是美国最大的非银行 HELOC 贷款机构。

　　对于其他非稳定币资产类别，代币化进展迄今为止较为缓慢。链上 15 亿美元的代币化大宗商品几乎全部由 Paxos（PAXG）和 Tether（XAUT）发行的黄金支持稳定币组成。机构另类基金（5 亿美元）、股票（3 亿美元）和非美国政府债务（2 亿美元的欧盟短期国债）的进展参差不齐。

　　按链来看，Provenance—— 一个完全专注于 RWA、基于 Cosmos 构建的第一层区块链 —— 迄今为止在 RWA 代币化金额方面处于领先地位（图 2），这主要是因为它承载了 Figure。以太坊位居第二，其次是 ZKsync。

　　代币化的美国（和欧盟）短期国债允许用户在链上持有资产时获得收益。展望未来，正如渣打所预期的，到 2028 年底稳定币市场总市值将增至 2 万亿美元（见《稳定币、美元霸权和美国短期国债》），渣打认为代币化短期国债的增长将持续。事实上，在一定程度上，稳定币被用于交易目的，代币化短期国债可能会类似于链上储蓄账户，至少在发达市场是这样。因此，尽管收益产品在链下已经以廉价和流动性的形式 readily available（换句话说，将资产上链的过程并没有对其进行优化），但这一领域的规模应该会继续增长。

　　相比之下，代币化大宗商品 —— 目前几乎全部由黄金支持的稳定币组成 —— 难以取得进展。渣打怀疑这是因为像黄金这样的大宗商品已经以交易所交易基金（ETF）等容易获得、流动性强的形式提供给投资者。将它们上链几乎无法改善投资者的获取途径。与代币化短期国债（将收益带到链上）不同，对于已经完全流动且容易获得的大宗商品，没有必要将其放在链上以满足其使用场景。渣打认为，将流动性较差的大宗商品上链的努力可能会更成功。

　　链上私人信贷持有量的增长是由投资者获取渠道驱动的（图 3）。链下私人信贷市场经历了显著增长，国际货币基金组织（IMF）估计这个市场规模为 2 万亿美元。然而，由于其性质（非银行贷款和非标准贷款结构），私人信贷被认为是一种非流动性资产。通过 Figure 和 Tradable 等平台进行的私人信贷代币化，通过实现二次交易和提高透明度来改善流动性。这些平台迄今为止的成功凸显了链上获取渠道需要为链下产品增加价值（在这种情况下，是投资者获取渠道和由此产生的流动性）。

　　私募股权代币化迄今为止起步缓慢，可能会从与私人信贷类似的链上优势中受益。渣打预计，在这个领域成功的平台将迅速赶上（并与）成功的私人信贷平台并驾齐驱。

　　相比之下，将公开上市股票的交易上链可能效果较差。与大宗商品代币化一样，它面临着上链几乎不会增加价值的问题。最近几周有一些关于将公开股票上链的重要公告；例如，Kraken 加密货币交易所于 5 月 22 日宣布，计划为非美国客户推出苹果和特斯拉等热门股票的代币化交易。考虑到美国客户已经可以充分 access 股票交易，对非美国客户的关注很有趣。尚不清楚全球投资者的获取便利性是否足以使该项目成功。

　　迄今为止，从代币化工作中得到的关键教训是，仅仅为了代币化而代币化资产是没有意义的。代币化资产需要比其链下等价物更便宜、结算更快，和 / 或为更多投资者创造获取渠道，或者需要解决链上需求，例如代币化短期国债的收益情况。

　　部分司法管辖区的监管已取得进展，但并非所有辖区都是如此；监管不明晰仍是个问题

　　包括新加坡、瑞士和欧盟在内的司法管辖区已开始实施框架，允许合规发行和交易代币化资产。特别是泽西岛已经建立了一个强大的代币化框架，允许在明确的法律和监管参数内对数字资产进行受监管的发行和管理。

　　然而，不同司法管辖区的法规仍然是一个挑战。如今，代币化面临的另一个关键监管挑战是基金持有人 KYC 要求的低效性。在一些司法管辖区，法规要求代币化资产的每个持有人必须由基金经理直接进行 KYC 验证，不允许经纪持有人或中介验证。这导致流程繁琐，增加了投资者的摩擦，显著限制了可访问性和可扩展性。

　　去中心化金融（DeFi）和传统金融（TradFi）参与者在代币化方面面临的其他挑战将影响该资产类别的潜在规模（和规模化速度）。具体而言，DeFi 参与者拥有代币化经验，但不具备 TradFi 所具有的深度流动性；监管清晰度的缺乏意味着 TradFi 的流动性仍未被开发。与此同时，TradFi 缺乏所需的技术专长，并且更受监管实体相关要求的束缚。

　　为了使非稳定币代币化市场能够及时实现规模化，解决这些问题需要弥合 DeFi 和 TradFi 之间的差距。这些解决方案将需要包括建立受信任的第三方资产托管人，这对 TradFi 运营商安全保管资产的能力至关重要。还需要一种分销解决方案，使交易所或平台能够大规模营销代币化数字资产。目前，数字资产交易所往往缺乏 TradFi 的 KYC 和反洗钱要求，而传统交易所与数字资产生态系统的整合不足，无法承担代币化资产并将其上市。

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