非小号app关于稳定币的几篇文章（汇总）

　　最近，“稳定币”概念火爆，蚂蚁、京东、小米等大厂纷纷瞄准布局，22家券商3天内发布近30篇研报。与此同时，香港《稳定币条例》8月1日即将生效，全球监管机构正加速推进稳定币立法进程。

　　针对有报道称蚂蚁国际正计划在中国香港和新加坡申请稳定币牌照一事，6月12日，蚂蚁国际回应称，正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作，将他们的AI、区块链和稳定币创新投入真实可靠的大规模应用。

　　“我们欢迎香港立法会通过《稳定币条例》，将于法案8月1日生效、相关通道开启后尽快提交申请，希望为香港建设未来国际金融中心贡献更多力量。”蚂蚁国际表示。

　　5月30日，香港特别行政区政府在宪报上刊登《稳定币条例》，这意味着《稳定币条例》正式成为法例。条例实施后，任何人如在业务过程中在香港发行法币稳定币，或在香港或以外发行宣称锚定港元价值的法币稳定币，必须向金融管理专员申领牌照。相关人士须符合储备资产管理及赎回等方面的规定，包括妥善分隔客户资产、维持健全的稳定机制，以及须在合理条件下按面额处理稳定币持有人的赎回要求。

　　而京东在稳定币领域也早有动作。2024年7月，京东旗下京东币链科技（香港）有限公司（以下简称“京东币链科技”）就已成为香港金管局公布的首批稳定币发行人“沙盒”参与者。京东币链科技CEO刘鹏此前透露，将面向零售和机构提供移动端及PC端应用产品，测试场景主要包括跨境支付、投资交易、零售支付等。

　　2024年7月，香港金管局公布首批稳定币发行人“沙盒”名单，京东币链科技、圆币科技与渣打银行成为最早的“吃螃蟹者”。随后，小米旗下天星银行宣布与京东旗下京东币链科技达成稳定币合作，引发市场对互联网大厂布局Web3的无限遐想。

　　香港《稳定币条例》的立法落地也引发了资本市场的高度关注，内地券商机构迅速响应，围绕“稳定币”主题展开密集研究与讨论。3天之内，22家券商集中发布近30篇研报，内容覆盖计算机、传媒互联网、区块链、金融等多个行业，同时配套路演、电话会议等高频次交流活动，形成资本市场对稳定币赛道的“研究热潮”。

　　从研报主题看，券商聚焦香港立法的政策影响与产业机遇。例如，国信证券、开源证券、长江证券等多家机构从计算机行业视角出发，强调香港稳定币新规将加速数字货币、数字资产相关产业链发展，建议关注技术研发、交易所平台等环节的投资机会。

　　国盛证券、华创证券则将稳定币与RWA（现实世界资产）结合，认为二者的联动将推动金融科技变革，助力实体经济资产链上化；中信证券在美股加密货币、银行业等多篇研报中称，全球稳定币监管提速可能重构跨境支付格局，并探讨稳定币发行机制对传统金融体系的潜在影响。

　　在研报密集发布的同时，券商路演与电话会议的热度同样高涨。相关App数据显示，最近一周已召开超20场稳定币主题电话会，内容涵盖政策解读、产业链分析、投资策略等维度。此外，中信证券、申万宏源、中金公司、广发证券、方正证券、东吴证券、民生证券、国海证券8家券商的“稳定币”主题路演已被列入日程，进一步凸显券商对稳定币赛道的持续关注。

　　稳定币是一种与法定货币、实物资产或其他特定资产挂钩，旨在通过锚定机制维持价格相对稳定的加密货币。在招商证券看来，稳定币的本质就是将现实世界法定货币或资产进行链上代币化，是传统金融资产与区块链技术结合的产物。华泰证券表示，稳定币可以被视作一种数字现金、数字M0。

　　相较于比特币等波动剧烈的加密资产，稳定币提供了可预测的价值尺度和更优的法币兑换通道。其具备价格稳定和区块链兼容性的特点，广泛用于交易、结算和价值存储，被视作“传统金融和加密生态之间的桥梁。”

　　稳定币在跨境支付领域也展现出巨大优势，相比传统跨境支付方式，它能实现点对点支付，支付效率高且成本低。2025年4月28日，万事达宣布允许客户以稳定币进行消费，并允许商家以稳定币进行结算，这进一步拓展了稳定币的应用场景。

　　稳定币的市场规模增长迅猛。据东方证券统计，截至2025年5月31日，全球稳定币市值超过2500亿美元，较2024年年底增加超过400亿美元。挂钩美元的两大稳定币USDT和USDC截至5月31日市值分别超过1530亿美元和610亿美元，占全球稳定币总市值超过85%。渣打银行预测，稳定币供应量有望增至2028年的2万亿美元。

　　监管层面也在不断加强对稳定币的关注和规范。全球监管机构正加速推进稳定币立法进程，如欧洲的MiCA、中国香港的《稳定币条例》及美国的《GENIUSAct》，其核心均在于对稳定币的储备资产及发行机制设立明确监管框架，以保障消费者权益。

　　5月19日和21日，美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确了稳定币监管框架，这是继比特币ETF之后，对加密货币认可的又一里程碑事件。27日，英国金融行为监管局（FCA）发布针对稳定币发行等的监管提案。

　　华泰证券认为，美国和中国香港对稳定币的监管规则制定持积极态度，稳定币被视为未来数字金融基础设施的重要组成部分，均希望通过正确管理稳定币，进一步扩币的影响力，巩固各自的金融中心地位。

　　创新是中央银行——或者说是像我们这样的中央银行行长——不常具备的品质。事实上，英格兰银行前行长默文·金曾调侃说：“我们英格兰银行的抱负就是让自己变得乏味。”稳定性、可预测性、最少的丑闻和没有危机——这些无疑是金融立法、监管和监督领域的美德。然而，最近，中央银行和其他金融管理当局却面临呼声，要求他们比以往任何时候都更要快速创新，以适应新的产品和市场参与者，甚至开发新的公共基础设施以支持它们。在许多国家，央行已经开发了快速支付系统，并正在探索实施央行数字货币（CBDCs）。央行还肩负着颁布针对金融科技（fintech）的新法规的任务，以及监管相对新兴且快速发展的加密资产领域的任务。我们撰写此文，旨在解释当创新动力与稳定承诺并存时，会出现的一些选择。我们还旨在分享当前监管稳定币的努力。我们也意识到，“当前”的事物瞬息万变，比一篇文章付梓的速度还要快，因此，我们试图用实例来说明更大的政策问题。

　　稳定币是一种数字资产，旨在保持相对于特定基础资产或一篮子资产（通常是法定货币或商品）的稳定价值。代理商使用稳定币来降低加密资产波动的风险，并作为加密货币交易的进入和退出点。除了满足市场需求外，实体发行稳定币或提供相关服务还有几个原因。铸造和管理稳定币的实体可以通过收取发行、赎回和交易处理费用获得收入。为稳定币储备提供保管服务的实体可以通过保管和管理资产赚取费用。稳定币在去中心化金融（DeFi）中发挥着举足轻重的作用，它提供流动性，充当抵押品，促进跨平台和用户之间的资金转移。

　　稳定币发行者和加密货币支持者对稳定币的潜在好处提出了许多主张。他们认为，稳定币可以促进市场效率、竞争和金融包容性。我们将依次探讨这些观点。

　　成本效益。就我们的目的而言，成本效益是指以最低的成本和最少的延误取得预期的结果。与金融稳定相一致的快速金融中介一般不会引起争议。对于降低成本的目标，必须进行更仔细的评估。金融中介的成本不仅包括业务成本，还包括合规成本和加价，例如与租金有关的成本。就合规性而言，我们对以节约成本为名而轻视侦察、威慑犯罪的解决方案持怀疑态度。此外，如果稳定币的发行和中介活动是在银行内部进行的，我们是否需要一套比其他产品和服务更”有效”的KYC和其他反洗钱工具以用于加密资产？支持分设制度——即反洗钱和反洗钱“轻量版”——的理由可能是新兴技术、产品或市场需要一定的成本适应才能启动。然而，在我们看来，这种理由并不令人信服。此外，对于需要内部合规规则和系统来满足这些标准的机构而言，降低某些产品的合规标准和成本是否真的更经济，这一点也不明确。

　　区块链技术本身可能在KYC验证、交易可追溯性及透明度方面节省成本，但这些论点是否成立仍有待观察。证据的提供无疑会受到欢迎。谁不想在降低成本的同时提高安全性呢？然而，在进一步考虑降低监管标准和合规成本之前，这种证据应当被要求并经过测试。最后，还需要考虑影响最终用户的其他成本，如交易费用、赎回费用、钱包费用等。

　　竞争。金融行业常常缺乏竞争。经济学文献中长期存在关于竞争与金融稳定关系的争论。一种观点认为，有限的竞争可能导致更高的特许经营价值，从而促使更审慎的行为。另一种观点则发现，竞争加剧时，效率更高，活动更加多样化。无论哪种情况，竞争都被认为与较低的成本和更多的选择有关。如果稳定币与其他支付手段竞争，并为用户提供更低的成本、更大的便利或其他好处，这可能会对现有金融机构的产品造成竞争压力。当然，稳定币并不是唯一能够做到这一点的工具，其他司法管辖区的移动或电子货币（e-money）就是很好的例子。

　　此外，这些好处还必须与巨大的风险进行权衡，下一部分将讨论这些风险。但在这里一个值得注意的观点是，稳定币即使不被广泛采用，也能为传统金融体系带来更好的结果，因为它们将为用户创造一个外部选择，这有助于刺激竞争。

　　金融包容性。支持者经常认为，稳定币，以及更广泛意义上的加密资产和去中心化金融，将为普惠金融做出有意义的贡献。我们对此持怀疑态度。其他数字创新为提高金融包容性做出了巨大贡献。尤其是移动支付，它将数亿人带入了金融体系，通常使用实体代理的尽职调查。值得注意的是，到目前为止，加密货币对包容性做出的贡献微乎其微。几乎没有证据表明，任何家庭或个人因为加密货币而实现了金融包容。

　　然而，怀疑并非不相信。如果稳定币有助于降低某些交易的成本，那么这些交易就会被更多人使用，这样的论点可能更有说服力。如果银行转嫁给客户的成本减少，银行账户持有人跨境汇款的成本就会降低。然而，降低成本是这些包容性论点的前提条件。如上所述，如果合规成本是交易成本的主要驱动因素，我们质疑成本节约是否会牺牲安全或以其他政策目标为代价。

　　稳定币最重要的风险之一在于其稳定机制的弹性，特别是在压力时期。有几种情况可能导致发行者无法支持其承诺，即使它似乎对其储备进行了充分的管理。一般来说，稳定币的稳定机制有两种：算法或依赖抵押储备。后者中，这些储备可以是法定货币资产（如证券和银行存款）、加密资产或商品。稳定币的主要目的是作为一种有锚定的工具。如果这种工具失去了它的锚定，那么它就毫无价值，所有与之相关的事物也会受到影响。仔细观察稳定币会发现，它们偏离锚定的情况相当普遍。

　　另一个问题是稳定币储备资产的流动性与稳定币持有者需求之间的差异，尤其是在压力或市场动荡时期。更复杂的问题在于储备资产的到期时间，这可能与稳定币持有者的即时赎回需求不匹配。如果这些资产中有很大一部分是长期企业债券和商业票据，虽然收益率较高但流动性较差且风险较大，那么稳定币发行方可能会面临快速将这些资产转换为现金以满足赎回需求的困难。在市场低迷时，这些资产的价值可能会下降，缺乏即时流动性可能导致发行方无法维持稳定币的锚定，从而导致信心丧失，甚至可能引发持有者急于赎回其稳定币的死亡螺旋。

　　我们现在需要监管吗？监管往往是追溯性的。它通常包括试图避免已知问题再次发生或至少减轻其后果的规则。前瞻性监管则更倾向于以原则为基础，承认未来的风险可能是未知或不确定的。然而，原则可能会导致在实际执行选择上出现分歧。这些原则也可能包容不足——造成对可靠性的虚假希望，或过于宽泛——给行业和消费者造成不必要的负担，因为监管成本会转嫁给消费者。监管是否应该等到出现一系列不理想情况时才清楚地表明监管目标，不完全信息与知情后悔之间的权衡是什么？至少，在稳定币的情况下，我们是否缺乏对任何重要信息的了解，又应该等待什么？此外，更具前瞻性、以原则为基础的方法通常将有关实施的更细化决定权交给监管机构或法院。法律限制可能会限制立法者向监管者传递选择权。

　　除了信息，另一个影响监管时机的因素是对优先级的不同看法。为什么立法者和监管者要把注意力从其他重要问题转移到尚未对金融体系构成重大风险的问题上呢？话虽如此，如果我们现在就有足够的信息通过有效、高效的监管，为什么还要等到危机发生呢？

　　另一个内在的政策选择，是稳定币和加密资产进一步发展的可取性。监管是否会加速一个可能会增加系统风险的金融部门的发展？新技术可能导致更多操作风险、合规风险、系统性风险。有些人认为，监管会进一步增加一个从根本上就存在风险行业的合法性。

　　五年或十年后，稳定币和其他加密资产的设计或使用与现在相比会有多大不同？如果我们认为它们的设计和使用会相似，那么制定基本规则就是合理的。相反，如果演变的速度很快，那么在监管之前静观其变则更为稳妥。监管制度的实施可能需要数年时间，特别是涉及了技术性主题、且涉及行业内的范围很广时。

　　关于时间安排的最后一个考虑因素来自于许多加密资产交易的跨境性质。毕竟加密资产支持者提出的关键论点之一就是交易结算可能更加及时和高效。

　　所有这些并不是说新的监管和监督不能或应该发生。相反，面对快速发展的环境，我们需要谨慎行事。对稳定币发行商和相关市场参与者进行监管和监督是一项艰巨任务，需要仔细考虑所有相关问题。在政策问题上缺乏立法和监管共识，可能是监管延迟更根本的原因。

　　欧盟的加密资产市场（Markets in Cryptoassets，MiCA）法规是加密币和稳定币监管方面的一个重要里程碑。MiCA监管三类代币，其中两类可包括稳定币：一是电子货币代币，可能包括像Tether、USDC 等参考美元、欧元或任何其他单一货币的稳定币；另一种是资产参考代币。算法稳定币不属于这两个类别。对于允许使用的两类稳定币，有许多规定性规则旨在帮助确保最终用户的安全性和透明度。

　　墨西哥有多部与加密资产和稳定币相关的法律法规。值得注意的是，目前还没有专门的法律对稳定币或一般加密资产进行监管。相反，墨西哥的战略是制定一部独特的通用法律，涵盖整个金融技术生态系统，如金融科技、电子货币和加密资产。

　　美国迄今尚未颁布全面的加密资产或稳定币监管法规。一些联邦机构——特别是美国证券交易委员会(SEC)——与该行业进行了积极对话，并利用现有权力批准或限制加密货币相关金融产品的营销。有一种论点认为，至少在联邦层面，需要一项新的法规来实现适当的监管。在美国联邦政府体系内，国家和州政府各自的角色将是有效监管稳定币或加密资产的另一个特征。对金融业的共同监管是美国监管制度的一大特点。联邦政府和州政府都颁发银行执照、征税、监管和监督机构，并执行一系列法律，包括广泛的反欺诈法规。在美国国会就如何监管加密资产和其他数字资产展开辩论的同时，一些州已经向加密货币中介机构发放了许可证。但是，一旦国会通过立法，各州是否应该继续发挥作用，这是一个悬而未决的问题。从某种意义上说，更多的许可机构意味着对消费者和投资者的更多保护。但是，这也会导致发证机构之间为争夺业务而展开竞争，并可能诱发竟相逐低的现象，即企业会从被认为对企业更友好的监管机构那里寻求许可证。

　　虽然监管是必要的，但在制定时应非常谨慎。鉴于稳定币的相关风险，有必要采取深思熟虑的监管方法。在制定监管政策时，应充分了解该行业及其做法，以及从不同司法管辖区的监管实验中吸取的经验教训。有了这些投入，政策就能在近期和长期内帮助促进金融体系的稳定。■

　　近期，全球稳定币（Stablecoin）发展势头迅猛，引发各界关注。目前全球稳定币币值约为2500亿美元左右，其中95%以上为盯住美元的稳定币。在美元稳定币中，最重要的是泰达币（USDT）与美元币（USDC），两者合计占据全球稳定币份额的90%左右。近日，欧盟、美国、中国香港陆续出台了关于稳定币的法案。以下笔者对全球稳定币的发展态势、前景及影响进行分析。

　　第一，稳定币已经发展成为虚拟资产与现实资产连接的交易媒介。当前全球范围内加密货币与加密资产发展异常迅速，很多投资者在将加密货币与加密资产套现时，往往会选择将其转换为稳定币，因为这样做涉及的兑换环节简单、兑换成本低、汇率风险小（加密资产与加密货币通常以美元计价），而且被其他投资者广泛认可。在此背景下，一些机构开始提供稳定币的融资，稳定币的借贷市场就此形成并不断发展壮大。

　　第二，稳定币与现实世界各种货币之间的支付汇兑非常便利。与比特币每日价格波动巨大不同，稳定币由于通常以1:1盯住美元，其无论是与美元之间进行兑换还是与其他货币之间进行兑换，都非常方便，基本上参考美元与其他货币之间的实时汇率即可。有趣的是，研究者发现，在很多时候，美元稳定币兑换为其他货币的汇率反而要比美元兑换为其他货币的汇率更高一点，这个差价被视为投资者给稳定币赋予的“溢价”，说明持有美元稳定币在特定情况下可能比持有美元更加方便。

　　第三，稳定币在一些国家已经出现了替代本币的现象。在一些国内通货膨胀较为严重、本币面临较大贬值风险，且国内居民通过正规渠道获得美元比较困难的国家（例如尼日利亚等非洲国家），已经开始把美元稳定币视为硬通货进行流通。由于通过互联网渠道获得美元稳定币要比通过其他渠道获得美元更为容易，美元稳定币成为上述国家持有美元的一种现实选择，也成为“美元化”的新载体。

　　第四，稳定币已经成为现实世界资产代币化（Real World Assets，RWA）的重要载体。RWA是当前最热门的一种新兴概念资产，是指将传统的资产证券化业务转移到线上虚拟世界并通过代币化来发行。例如，可以将房地产、金融资产、基础设施等资产转变为RWA。RWA区别于现实证券化的最大特点在于可以进行无限分割，即投资者可以购买RWA的很小比例，这无疑能够有效提高RWA的流动性。在目前RWA的发行过程中，绝大多数都选择以美元稳定币作为计价尺度与交易媒介。

　　整体来看，当前稳定币已经在虚拟世界中扮演交易媒介、计价尺度甚至贮藏手段的角色。由于美元稳定币在稳定币中的占比要显著高于美元在全球货币使用中的占比，因此，稳定币市场的发展很可能会重新增强美元在全球货币体系中的地位。

　　例如，自2025年特朗普政府挑起新一轮贸易战以来，美国国债市场在4—5月动荡频繁，长期美国国债利率多次飙升，背后的原因包括美国通胀预期恶化、市场对美国财政债务可持续性担忧加剧、美国国债作为安全资产的声誉下降等，这使得传统主权投资者购买美国国债的意愿明显下降。

　　然而，如果一个私人机构要发行美元稳定币，该机构就必须购入大量价值稳定的美元资产作为抵押品，而美国国债就是这类机构的首选。如果未来美元稳定币市场显著扩张，将会催生对美国国债的新需求。换言之，随着时间的推移，美元稳定币的发行机构将会逐渐弥补主权投资者减持美国国债留下的空白。

　　综上所述，美元稳定币的发展一方面可增强美元在虚拟世界的地位，另一方面也会增加对美元资产尤其是美国国债的需求，整体上可能有利于巩固美元在当前国际货币体系下的地位。其他国家应该高度重视美元稳定币的发展，并尽快发展本国的稳定币或央行数字货币，确保自身不会在数字形式的货币竞争浪潮中落后。■

　　近日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币的国家创新法案》（下称《稳定币GENIUS法案》），转交至众议院审议。尽管还不是最终的版本，但《稳定币GENIUS法案》的主体内容与众议院提出的《Stablecoin法案》具有较大的一致性，预计后续思路框架不会有大的调整。

　　分析《稳定币GENIUS法案》的核心内容，并综合我们近期在美国与相关机构沟通掌握的情况来看，美国新一届政府的加密货币政策框架已经回到“支持创新发展”的主线，该法案比较清晰地反映出了美国意在主导全球稳定币市场发展的意图：既要实现美元稳定币主导，也要实现美国发行人主导。

　　结合近年来全球稳定币市场的快速发展趋势，以及近期英国、澳大利亚、韩国、土耳其、阿根廷等全球主要国家的立法计划来看，各国对于稳定币的政策考虑已经不是要不要发展的问题，而是怎么发展的问题。

　　在这样的市场和政策趋势下，建议中国相关部门全面分析稳定币的技术特征与功能属性，厘清稳定币与加密资产、央行数字货币、人民币国际化、非法跨境金融活动防控之间关系，消除相关认识误区，设计推出中国自己的稳定币发展方案。结合中国的具体国情，建议中国先支持香港特区尽快试点推出离岸人民币稳定币，之后按照“先境外离岸再境内离岸”的渐进模式，推动离岸人民币稳定币从香港特区逐步向内地自贸区和自贸港发展，为人民币国际化提供新引擎。

　　《稳定币GENIUS法案》明确提出，“支付稳定币”是数字资产，发行目的是用于支付或结算，可按固定面值（如1美元）兑换，不是证券或者商品；同时，对支付稳定币发行人提出了要求：必须是美国注册实体，且属于以下三类机构之一——受保险存款机构的子公司、联邦批准的非银行实体、州级批准的发行实体。同时，对于外国发行人进入美国市场，法案给出了严格的限制条件：必须通过美国货币监理署（OCC）注册并满足严格的合规要求。OCC在决定是否批准境外实体的发行注册时，会考虑多个因素，包括评估境外发行人所在国的监管框架是否具备可比性、发行人在美国运营的财务和管理资源、向OCC提交的信息、潜在的金融稳定风险以及非法金融风险；同时，法案还提出与境外发行人监管当局实施互惠政策，即境外监管当局支持美国发行实体在该国发行美元稳定币。

　　尽管要求稳定币发行人本地化是全球稳定币监管的趋势性要求，但美国的要求还是存在很大的不同。欧盟、阿联酋等地出台的稳定币法案，在要求稳定币发行人在本国/地区设立实体的同时，也对稳定币的使用范围和金额做出了限制。例如，欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）规定，只有欧元稳定币可以用于日常商品和服务支付，同时当资产参考代币（ART）在单一货币区域的日交易量超过100万笔或交易额达到2亿欧元时，该ART的发行必须停止。但美国的《稳定币GENIUS法案》对稳定币发行人提出本地化要求的同时，并未对稳定币的支持货币、使用范围和规模进行限制。这背后是因为当前美元稳定币在全球稳定币市场的占比超过了95%，发行人在美国自然会发行美元稳定币，且稳定币在日常商品服务交易中的使用不会弱化反而会强化美元主权和国际地位。

　　受法案支持稳定币发行主体本地化取向影响，全球头部稳定币发行人和加密货币交易所已纷纷前往美国设立实体。近期全球最大的USDT（泰达币）的发行机构Tether明确表示，正在积极考虑创建一种新的在美国注册的稳定币；加密货币支付平台MoonPay宣布在纽约设立新的美国总部，作为美国业务运营的核心枢纽。在此之前，加密交易所OKX在推动中心化加密交易所和钱包在美国上线的同时，在加州设立了区域总部。此外，近日Crypto America披露，至少已有15家加密货币和金融科技公司正在向美国货币监理署（OCC）申请银行牌照，以便未来在美国合规地开展业务。

　　《稳定币GENIUS法案》要求，稳定币必须拥有1∶1的美元或高流动性资产支持，并在透明度上要求每月公开披露储备资产的规模和结构，市值超过500亿美元的发行人需要提交审计的年度财务报表，发行人不得将储备资产进行质押、再抵押或重复使用，包括使用储备资产赎回稳定币以及作为回购和逆回购的抵押品等。同时，为了确保用户随时赎回法币，法案要求联邦和州监管机构为稳定币发行人制定合适的资本、流动性和风险管理规则，且不受传统银行资本监管标准的约束。

　　更为重要的是，法案对储备资产的美元化做了明确要求。根据法案要求，美国稳定币发行人的储备资金投向包括美元现金、美国银行或受美国监管的外资银行的存款、短期美国国债、美国债支持的短期回购协议、美元货币市场基金等，都是期限较短、流动性较高的美元金融资产；同时，与欧盟“MiCA法案”要求稳定币储备资产中银行存款占比不能低于30%（对重要稳定币的要求是不低于60%）的要求不同，《稳定币GENIUS法案》对稳定币储备资产中银行存款、美国国债的占比并没有给出明确限制。各国要求本币稳定币的储备资产只能投向本币计价的金融资产，是为了防范稳定币与储备资产的货币错配风险。《稳定币GENIUS法案》的上述要求表明，尽管没有明确要求在美国必须发行美元稳定币，但其实质支持的还是美元稳定币。

　　上述针对储备资产投向的要求，既顺应了当前稳定币储备资金投资的市场趋势，更是为了强化“美元—美元稳定币—美国国债等金融产品”的新美元循环。当前全球稳定币的储备资金主要投向了美国国债，截至2025年3月，最大稳定币发行机构Tether发行的USDT等稳定币规模接近1500亿美元，其储备资产中持有的美国国债接近1200亿美元（包括货币市场基金和反向回购协议的国债间接敞口），占比在80%左右；第二大稳定币发行机构Circle发行的USDC等稳定币规模超过600亿美元，其储备资产中持有的美国国债超过555亿美元（包括美国国债回购协议），占比超过92%。2025年4月，花旗银行发布的报告显示，随着监管要求明确，2030年稳定币发行人持有的美国国债将超过1.2万亿美元，届时将超过任何单一国家持有的美国国债规模。

　　《稳定币GENIUS法案》要求，稳定币发行人必须获得联邦或州级许可。其中，对于发行规模低于100亿美元的稳定币，发行人可选择州级监管当局审批监管（包括州审批的稳定币发行人和州监管的银行机构）；而规模超过100亿美元的发行人，则必须接受联邦监管当局审批监管——存款机构将适用美联储的监管框架，非银行发行人则适用OCC的监管框架。同时，法案还提供了一个豁免程序，允许超过100亿美元门槛的发行商继续接受州一级监管，但联邦监管机构在特定情况下可以对州级许可的稳定币发行人拥有备用执法权。

　　这一监管安排既顺应了当前美国货币银行体系州政府审批监管的货币服务机构（支付机构）、银行机构和非银行机构多样化的发展框架，也适应了美国在金融监管上的州-联邦双峰、多头监管框架。但从最终目标上看，这一监管安排为较小的、初创企业发行稳定币保留了州级监管实验的空间，有助于美国形成不同规模、不同类型稳定币发行人的多元竞争发展格局。

　　州级牌照审批有助于促进小型稳定币发行人创新和市场多样化发展，但背后的合规成本也值得关注。依据美国现行的金融监管制度，一方面，州政府审批的金融机构如要实施区域经营，需要获得其他州的批准。例如，货币转移服务商（MTL）是州政府发放的牌照，一个机构在一个州申请了MTL，如到别的州开展业务还需要获得其他州的批准。另一方面，MTL牌照持有人还需要向财政部下面的金融犯罪执法网络FinCEN申请货币服务业务牌照（MSB），履行反洗钱义务。在这样的监管制度下，美国的支付稳定币发行人未来需要遵守与“MTL+MSB”类似的牌照管理要求。但稳定币交易本身是全球化、去中心化的，意味着稳定币发行人为了满足不同地区客户的需求，需要申请各个州的牌照，合规成本相对较高。例如，前期Circle为在美国发行稳定币USDC，既申请注册了FinCEN的MSB牌照，也持有了多个州的MTL牌照。

　　在主体类型上，法案的要求比较宽松。根据《稳定币GENIUS法案》，美国的支付稳定币发行人可以是享受存款保险的银行机构或信用合作社（通过子公司）、联邦批准的非银行支付机构（包括科技公司和金融科技初创公司），或者州级政府批准的发行实体或银行机构。有观点认为宽松的发行主体要求，会分流支付机构、银行机构的业务，从而存在利益冲突。也有另一种观点认为，美国既支持非银行机构发行稳定币，也支持银行机构、支付机构发行稳定币，旨在推动金融机构与稳定币融合发展。

　　将法案的这一要求跟前面的限制境外发行人、强化储备资产投向结合起来可以看出，美国的战略意图是要推动美国实体发行美元稳定币、推进稳定币与金融体系的融合发展，以此强化美元在全球货币体系的主导地位。2024年8月，特朗普曾对外明确提出，如果美元失去作为世界主导储备货币的地位，后果将会比输掉任何一场战争都更严重。2025年1月，特朗普在就任美国总统后签署的行政命令《加强美国在数字金融技术领域领导地位》中，明确要求包括通过采取行动促进美元稳定币的发展和增长等措施，促进和保护美元的主权。

　　2025年以来稳定币与传统金融体系的融合发展正在全面推进。一方面，稳定币发行人与支付机构的合作不断拓展，美国的在线支付机构Paypal、Stripe等都已经推出了稳定币支付，信用卡机构Visa、万事达也都与稳定币发行人、加密货币交易所合作推出了稳定币支付。另一方面，银行机构也在纷纷入局稳定币业务，摩根大通早在2019年就推出了自己的稳定币——摩根币（JP Morgan Coin），近期美国银行、花旗集团、富国银行等美国大型银行机构在探讨发行联合稳定币的可能性，一些美国地区性银行和社区银行正在考虑是否要成立一个独立的稳定币财团。此外，具有全球系统重要性的纽约梅隆银行扩大了对稳定币发行商Circle的服务，允许客户通过该银行向Circle进行收付款，用于购买或出售Circle的稳定币。

　　此外，《稳定币GENIUS法案》对大型科技公司发行稳定币提出了严格的要求。法案禁止主营业务为非金融服务的大型上市公司发行稳定币，除非满足严格的金融风险、消费者数据隐私和公平商业行为标准，并获得新成立的“稳定币认证审查委员会”（SCRC）的一致批准。这一要求的背后是，美国一些议员担心科技公司已经掌握大量用户数据，如果再大规模发展稳定币与支付服务，会带来新的市场垄断、隐私保护和金融风险防范难题。但美国关注的这些问题，在支付公司、银行机构发行稳定币时同样存在，其最终能否在法案中保留下来以及后面如何具体实施还存在不确定性。

　　为维护金融稳定和保护消费者权益，《稳定币GENIUS法案》针对稳定币发行人给出了明确的资本、流动性和风险管理要求，并明确提出保护稳定币持有者在发行人破产时的优先求偿权，也增加了金融稳定监督委员会（FSOC）在年度金融稳定报告中评估稳定币相关风险的要求。更为重要的是，法案要求发行人具备相应的技术能力，以遵守扣押、冻结、销毁或阻止已发行稳定币转移的监管要求和行政命令。

　　稳定币是基于区块链发行和交易，具有交易去中心化、全球化、不可撤销性等特征，导致其中的反洗钱反恐怖融资等非法金融活动监管形势更加复杂。从之前欧盟、新加坡、中国香港等国家/地区的监管政策来看，将对传统金融机构和证券交易所的反洗钱反恐怖融资要求移植到稳定币、加密资产领域，遵从全球金融行动特别工作组（FATF）的标准，执行“旅行规则”，已成为全球趋势。

　　但在此基础上，《稳定币GENIUS法案》体现了利用新兴技术来防范稳定币交易背后潜在的非法金融风险的监管理念。一方面，法案将发行人作为反洗钱和打击非法金融活动的“第一责任人”，强调所有稳定币发行人要具有根据监管要求、打击非法金融活动的技术能力，并给出了相关的民事罚款与刑事处罚要求；另一方面，“监管不能落后于技术创新应用”，要求美国的金融犯罪执法网络（FinCEN）在制定针对数字资产活动的新的反洗钱规则的同时，开发新工具以监测非法加密活动，审查发行人合规计划，要求发行人正式证明其拥有有效的反洗钱和制裁框架。在此之前，美国证监会（SEC）还明确表示支持监管沙盒机制，评估稳定币、债券代币化等的风险与监管工具的适用性。

　　尽管《稳定币GENIUS法案》还需要经过美国众议院的审议，一些条款还可能会进一步修改，或在执行过程中面临不少挑战，但考虑法案的主体内容与众议院提出的《Stablecoin法案》具有较大的一致性，美国支持“稳定币合规创新发展”的政策主线不会轻易发生改变，利用美元稳定币支持强化美元在国际货币体系中的意图较为明显。与此同时，《稳定币GENIUS法案》要求稳定币发行人与监管部门利用技术创新来防范技术创新应用中的潜在风险，用发展的眼光来规范稳定币发展，体现了极强的“技术中性”理念，同样值得各国关注。

　　与此同时，伴随着稳定币市场规模、使用人数的不断增长，与支付体系、银行机构和资本市场的融合发展不断扩宽，各国的稳定币政策也发生了显著变化。目前，欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等国家/地区已经出台规范稳定币创新发展的法案，2025年以来除了美国，还有英国、澳大利亚、韩国等十多个主要国家宣布了相关立法计划。各国对于稳定币的政策考虑，已不是要不要发展的问题，而是怎么发展的问题；各国对于稳定币的监管框架比较相同，不同的是对防范风险和支持创新关注程度有所差异。

　　在这样的市场发展和政策趋势下，建议中国相关部门重新评估和设计自己的发展政策。这首先需要对稳定币的业务模式、功能定位、稳定属性，稳定币与央行数字货币的关系以及稳定币对货币主权、货币国际化和非法金融活动的影响等，进行深入客观的分析，全面客观地把握稳定币的功能表现与潜在风险、当前需要和长远价值。在此基础上，应结合中国国情，设计推出人民币稳定币的发展方案和政策框架。

　　作为发展的起点，应当尽快在中国香港试点推出离岸人民币稳定币。中国香港是离岸人民币交易中心，近年来离岸人民币数量不断增长，在中国香港发行离岸人民币稳定币具有较好的市场基础。同时，中国香港已经发布《稳定币条例》，建立了比较完善的稳定币与加密资产监管框架，为离岸人民币稳定币的发行交易提供了制度保障。

　　当前中国香港已将发展稳定币与加密资产服务作为提振中国香港国际金融中心地位的重要手段，但中国香港实行锚定美元的联系汇率制度，港币已是传统意义上的美元稳定币，港元稳定币的市场需求相对有限，中国香港打造国际加密货币交易中心也需要人民币稳定币作为支撑。在香港积累经验和完善监管机制后，我们可以按照“先境外离岸再境内离岸”的渐进模式，推动离岸人民币稳定币从香港逐步向内地自贸区和自贸港发展，为人民币国际化提供新引擎。■

　　加密货币监管的里程碑。近期美国通过稳定币法案，成为美国首个为稳定币建立监管框架的法案，填补了这一领域的监管空白。时隔仅两天，中国香港也通过了功能类似的稳定币法案，有助于中国香港参与全球数字金融中心竞争，巩固国际金融中心地位。稳定币是传统金融体系和去中心化金融体系（Defi）之间的“桥梁”，继欧盟之后，美国和中国香港都推出了针对稳定币的监管框架，成为加密货币融入主流金融体系的重要一步。

　　从“野蛮生长”到逐步走向规范发展。本次的稳定币相关法案主要针对此前行业出现的风险点，包括储备资产不透明、流动性管理风险、算法稳定币币值不稳定、洗钱和非法金融活动、消费者保护不足等问题，制定一系列规范。法案均参照了对于传统金融机构的监管框架，但在流动性管理上更为严格。美国、欧盟和中国香港对于银行的法定准备金率均接近0%，但对于稳定币的发行机构要求准备金率为100%，我们认为主要是考虑到对于银行已存在较为成熟的严格监管，存款流动性也较为稳定；但稳定币不付息，交易较为频繁。境外监管对于稳定币的定位并非“链上存款”，而是 “链上现金”，从而筑牢去中心化金融体系的根基。

　　如何理解稳定币对于金融系统的影响？截至2025年5月末，主流稳定币市值合计约2300亿美元，相对于2020年初的规模增长超过40倍，增速较快，但相比主流金融体系规模仍然较小，仅相当于美国在岸存款的1%。但从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，主流稳定币（USDT和USDC）的年度交易额达到28万亿美元，超过信用卡组织Visa和Mastercard的年交易额[2]，随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合。

　　更低成本、更高效率的国际支付手段。根据世界银行的数据，截至2024年3季度全球汇款平均费率为6.62%，联合国2030年可持续发展目标要求将该费用降至不超过3%，并且到账时间需要1-5个工作日。传统金融系统效率主要受需要经过多家中转银行SWIFT网络影响。相比之下，使用稳定币汇款费率交易成本一般低于1%，时间一般为几分钟以内。但值得注意的是，法案出台前稳定币支付尚未纳入KYC和反洗钱监管，也对新兴市场的跨境资本账户管制形成挑战。因此，尽管在技术上使用稳定币进行跨境支付效率较高，但实际上这一差异一定程度上来自于监管差异，随着监管规范化稳定币的合规成本也可能提高。由于对新兴市场资本账户和货币主权的潜在冲击，稳定币在部分国家和地区也存在监管限制[3]。长期来看，随着监管框架完善，我们预计稳定币在国际支付中的市场份额有望提高[4]，尽管这一过程仍伴随着行业发展与监管完善。

　　全储备要求限制货币创造功能：理论上100%的储备资产要求限制了稳定币发行机构进行信用扩张的能力，存款兑换为稳定币的过程实际上是银行存款的转移而非创造，因此稳定币的发行理论上不影响美元货币供应，但当资金持续流出存款可能导致银行缩表、货币供应减少；其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上产生了换汇的效果，但这体现为美元跨境或跨账户的流动，不影响总的美元货币供应。此外，以加密货币作为抵押品的借贷平台实际上起到了类似银行的信用创造的功能，能够增加去中心化金融体系中的“准货币”（即稳定币）规模，但不影响传统货币供应。由于加密资产金融体系涉及到的应用场景主要集中在支付和投资领域，借贷主要基于投机需求，截至2024年末加密资产借贷平台规模约370亿美元[5]，规模较小。

　　对银行的存款脱媒冲击。稳定币对银行体系的冲击主要体现为金融脱媒效应（即去中介化），存款兑换为稳定币可能导致存款流出，这一效应类似于货币基金和高收益债市场对银行体系的冲击，例如，2022年以来美国高利率环境中存款流向货币基金约2.3万亿美元，成为硅谷银行风险事件的触发因素之一。根据美国联邦存款保险公司统计，截至2024年末，美国境内银行约18万亿美元存款中约6万亿美元为交易性存款，被美国财政部归类为理论上面临流失风险的存款，但考虑到稳定币发展已纳入政府监管框架，对金融体系的冲击影响相对可控。同时，传统银行为顺应稳定币的发展趋势、应对存款分流挑战也进行了一些探索，例如美国摩根大通银行、法国兴业银行、渣打银行等。

　　承接政府债务、影响货币政策传导。截至2025年一季度，USDT和USDC发行商持有美债储备合计1200亿美元左右，如果将其合并作为一个“经济体”，则在海外持有美债经济体排名中位列第19位，介于韩国和德国持有量之间。随着稳定币市值上升，我们预计作为储备资产的美国国债需求或将增加。但稳定币能够承接的主要是3个月以内的短期美债，我们预计对长期美债的吸纳能力较为有限，而短期美债利率受到央行货币政策调控，取决于通胀和就业等实体经济因素。对货币政策而言，稳定币发行商买入美债，压低短端利率，使得央行需要回笼货币对冲；长期来看，稳定币对存款的吸引或导致金融脱媒的趋势，出现融资从传统金融体系向去中心化金融体系的迁移，也可能削弱央行货币政策调控的效果。

　　加密资产价格波动对金融市场的传导。从货币创造角度，去中心化金融体系内的借贷行为实现了“准货币”的创造功能，特别是通过稳定币购买代币化股票资产会使资金直接流入/流出股市；从市场情绪角度，加密货币价格波动较大，影响股市预期，从历史上看纳斯达克指数和比特币价格呈现一定相关性；股市中加密资产和稳定币相关的标的，如加密资产交易所、金融机构等通过基本面的变化影响股价。

　　国际货币秩序的潜在重构力量。对于美元而言，稳定币的影响较为“矛盾”：一方面，由于目前99%的法币稳定币市值挂钩美元，稳定币的发展似乎能够巩固美元在全球金融系统中的主导地位；但另一方面，稳定币和加密资产发展的国际背景实际上正是基于逆全球化趋势下，金融领域地缘限制措施和财政纪律弱化的风险上升，部分经济体去美元化的需求。因此，稳定币高度挂钩美元不仅是美元在全球金融主导力的链上映射，也同时是全球金融体系从美元主导通向更多元化新秩序的“桥梁”，这或可解释为何近年来加密资产价格的上涨和普及也伴随逆全球化趋势的加剧。此外，本次欧盟、中国香港也为非美元稳定币的发行打开了空间，对美元在稳定币领域的主导地位展开竞争。从长期来看，美元的地位究竟是稳定币在监管新框架的引导下继续强化，还是受到来自其他货币和加密资产本身的挑战，仍有待在行业发展中持续观察。对于新兴经济体而言，由于稳定币对于当地货币具有竞争性，当地居民和企业部门如果使用稳定币结算会导致当地货币实际兑换为美元，导致货币贬值和通货膨胀；因此，出于金融安全的考虑，多个经济体对稳定币的使用出台了限制措施。

　　对于货币国际化的启示。对于港币而言，通过规范稳定币发行，特别是港元稳定币，有助于提升港币在跨境支付、加密资产等领域的影响力，增强香港金融业和港币的国际竞争力，巩固中国香港国际金融中心的地位。同时，香港可以利用自身金融市场优势和稳定币法案带来的制度创新，为其他货币国际化提供“试验田”。法案允许发行非美元稳定币，能够拓展非美元货币在国际支付、结算和投融资等场景的使用，加速国际化进程。总而言之，香港稳定币法案对货币国际化有着深远影响，但这一过程仍需持续关注金融稳定风险，适时优化调整相关政策。

　　加密货币行业发展风险，稳定币对传统金融体系冲击超预期，监管政策推进不及预期。

　　稳定币是一类币值锚定特定资产（通常为法定货币）的加密货币，是连接去中心化金融系统（Defi）和传统金融体系的桥梁，也是去中心化金融系统（Defi）的重要基础设施。近期美国通过稳定币法案，成为美国首个为稳定币建立监管框架的法案，填补了这一领域的监管空白。时隔仅两天，中国香港也通过了功能类似的稳定币法案，有助于中国香港参与全球数字金融中心竞争，巩固国际金融中心地位。稳定币是传统金融体系和去中心化金融体系（Defi）之间的“桥梁”，继欧盟之后，美国和中国香港都推出了针对稳定币的监管框架，成为加密货币融入主流金融体系的重要一步。

　　注：数据截至2025年5月31日资料来源：CoinGecko，中金公司研究部

　　此前稳定币领域曾出现多个重大风险和监管事件，包括2022年TerraUSD（UST）崩溃、2024年Tether（USDT）底层资产不清晰导致在欧盟受到监管限制、2023年纽约金融监管要求币安美元（BUSD）停止铸造等。美国和中国香港本次的稳定币相关法案主要针对此前行业出现的风险点，包括储备资产不透明、流动性管理风险、算法稳定币币值不稳定、洗钱和非法金融活动、消费者保护不足等问题，制定一系列规范，主要内容包括：

　　1. 流动性方面，要求稳定币储备资产100%锚定法定货币或高流动性资产，包括现金、活期存款、短期美国国债等，储备资产需要与运营资金隔离防止挪用；

　　2. 准入资格方面，要求发行机构需要获得监管牌照授权，并设立最低资本准入门槛；

　　4. 消费者保护方面，要求确保用户可按面值赎回，破产时客户资金享有优先清偿权；

　　实际上，以上稳定币法案均参照了对于传统金融机构的监管框架，设置了类似的牌照、资本、流动性管理、反洗钱、消费者保护等方面的要求，但在流动性管理上更为严格。美国、欧盟和中国香港对于银行的法定准备金率均接近0%，但对于稳定币的发行机构要求准备金率为100%，我们认为主要是考虑到对于银行已存在较为成熟的严格监管，并且银行客户存款一般出于居民和企业的储蓄和实体运营需求，银行也对存款付息，因此存款流动性较为稳定；但稳定币要求不付息，交易较为频繁，流动性状况不稳定。并且，稳定币作为去中心化金融（Defi）的重要基础设施锚定美元等法币，也需要更强的储备资产作为底层支撑。综上所述，境外监管对于稳定币的定位并非“链上存款”，而是 “链上现金”（尽管发行人为商业机构，与央行数字货币有所区别），从而筑牢去中心化金融体系的根基。

　　从规模来看，截至2025年5月末，主流稳定币市值合计约2300亿美元，相对于2020年初的规模增长超过40倍，增速较快。但相比主流金融体系规模仍然较小，例如美元存款（在岸存款约19万亿美元[6]）、美国国债（约37万亿美元[7]），也小于主流加密货币（比特币市值约2万亿美元[8]）。但从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，根据机构估计主流稳定币（USDT和USDC）的年度交易额达到28万亿美元[9]，超过信用卡组织Visa和Mastercard的年交易额[10]（约26万亿美元，尽管稳定币存在大量高频交易可能导致这一数据并不完全可比）；这一数据也高于2024年比特币的交易额（19万亿美元）。随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合，亦对全球金融体系带来新的挑战与风险。

　　根据世界银行的数据，截至2024年3季度全球汇款平均费率为6.62%，联合国2030年可持续发展目标要求将该费用降至不超过3%，并且到账时间需要1-5个工作日。传统金融系统效率主要受需要经过多家中转银行SWIFT网络影响。相比之下，使用稳定币汇款费率交易成本一般低于1%，时间一般为几分钟以内。但值得注意的是，法案出台前稳定币支付尚未纳入KYC和反洗钱监管，也对新兴市场的跨境资本账户管制形成挑战。因此，尽管在技术上使用稳定币进行跨境支付效率较高，但实际上这一差异一定程度上来自于监管差异，随着监管规范化稳定币的合规成本也可能提高。由于对新兴市场资本账户和货币主权的潜在冲击，稳定币在部分国家和地区也存在监管限制。长期来看，随着监管框架完善，我们预计稳定币在国际支付中的市场份额有望提高，尽管这一过程仍伴随着行业发展与监管完善。

　　理论上100%的储备资产要求限制了稳定币发行机构进行信用扩张的能力，存款兑换为稳定币的过程实际上是银行存款的转移而非创造，因此稳定币的发行理论上不影响美元货币供应，具体而言：

　　1. 如果储备资产用于存款，则货币供应不变，居民存款转化为等量的稳定币和同业存款；如果储备资产用于购买居民、企业和非银机构持有的国债，则货币供应不变，市场流通国债转化为稳定币。但当资金持续流出存款可能导致银行缩表、货币供应减少。

　　2. 美元稳定币对其他货币产生吸引效应，其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上产生了换汇的效果，但这体现为美元跨境或跨账户的流动，不影响总的美元货币供应。

　　3. 以加密货币作为抵押品的借贷平台实际上起到了类似银行的信用创造的功能，能够增加去中心化金融体系中的“准货币”（即稳定币）规模，但不影响传统货币供应。由于加密资产金融体系涉及到的应用场景主要集中在支付和投资领域，借贷场景较少，截至2024年末加密资产借贷平台规模约370亿美元，规模较小。

　　稳定币对银行体系的冲击主要体现为金融脱媒效应（即去中介化），存款兑换为稳定币可能导致存款流出。尽管稳定币发行机构购买国债、逆回购等资产会使得存款回流银行，但从长期来看将导致银行负债从储蓄存款替换为同业负债，或使得银行减持债券出现缩表，导致银行息差承压、利润受到侵蚀，这一效应类似于货币基金和高收益债市场对银行体系的冲击。例如，2022年以来美国高利率环境中存款流向货币基金约2.3万亿美元，成为硅谷银行风险事件的触发因素之一。

　　从稳定币法案来看，美国监管法案明确要求稳定币不付息，一定程度上能减少稳定币对存款的吸引；绝大多数存款用于日常资金清算，存在粘性；稳定币规模虽然增长较快，但相对美国境内银行存款规模仅有1%左右，假设稳定币规模保持近三年15%的年化增速，到2030年对存款的吸引规模约2000-3000亿美元，占存款的比重约为1%[11]，影响较为有限。但长期来看，存在两个风险：

　　1. 稳定币发展速度超预期，例如美国财政部长贝森特引用的市场预测认为到2028年稳定币规模从当前的2000-3000亿美元上升至2万亿美元，隐含3年内8倍的增长速度，明显高于近三年15%的年化增速；

　　2. 稳定币通过间接形式获取投资收益更加便利，如投资于Tokenized MMF（代币化的货币市场基金）、RWA（能产生收益的现实世界资产）、Staking Derivatives（质押衍生品）等形式，使得不付息的稳定币产生收益，对存款的吸引力上升。

　　根据美国联邦存款保险公司统计，截至2024年末，美国境内银行约18万亿美元存款中约6万亿美元为交易性存款，被美国财政部归类为理论上面临流失风险的存款，但我们认为考虑到稳定币发展已纳入政府监管框架，对金融体系的冲击同样纳入政策相机抉择的考量范围，使得影响相对可控。

　　与此同时，传统银行为顺应稳定币的发展趋势、应对存款分流挑战也进行了一些探索，例如美国摩根大通银行推出的 JPM Coin实现美元代币化，服务于机构客户的跨境支付和证券交易；法国兴业银行推出面向机构与投资者的美元稳定币 USD CoinVertible 和欧元稳定币 EUR CoinVertible；渣打银行成立合资公司计划发行港元稳定币，并申请香港金融管理局牌照，等等。

　　稳定币发行商成为美债买家。USDT和USDC储备资产以短期美国国债和逆回购协议为主，短期美国国债占USDT/USDC储备资产比例分别为66%/41%。截至2025年一季度，USDT和USDC发行商持有美债储备合计1200亿美元左右，如果将其合并作为一个“经济体”，则在海外持有美债经济体排名中位列第19位，介于韩国和德国持有量之间。

　　如何理解稳定币对政府债务的承接作用？随着稳定币市值上升，我们预计作为储备资产的美国国债需求或将增加。如果按照美国财政部长贝森特引用的市场预测认为到2028年稳定币规模从当前的2000-3000亿美元上升至2万亿美元，超过当前最大美债持有地区日本。但值得注意的是，稳定币能够承接的主要是3个月以内的短期美债，我们预计对长期美债的吸纳能力较为有限，而短期美债利率受到央行货币政策调控，取决于通胀和就业等实体经济因素，央行可以通过减少或增加基础货币投放进行对冲。

　　对货币政策传导的影响。如前所述，稳定币发行商买入美债，压低短端利率，使得央行需要回笼货币对冲；长期来看，稳定币对存款的吸引或导致金融脱媒，出现融资从传统金融体系向去中心化金融体系的迁移，也可能削弱央行货币政策调控的效果。

　　1. 从货币创造角度，如前所述，去中心化金融体系内的借贷行为实现了“准货币”的创造功能，特别是通过稳定币购买代币化股票资产会使资金直接流入/流出股市；

　　2. 从市场情绪角度，加密货币价格波动较大，影响股市预期，从历史上看纳斯达克指数和比特币价格呈现一定相关性；

　　3. 股市中加密资产和稳定币相关的标的，如加密资产交易所、金融机构等通过基本面的变化影响股价。

　　一方面，由于目前99%的法币稳定币市值挂钩美元，稳定币的发展似乎能够巩固美元在全球金融系统中的主导地位；

　　但另一方面，稳定币和加密资产发展的国际背景实际上正是基于逆全球化趋势下，金融领域地缘限制措施和财政纪律弱化的风险上升，部分经济体去美元化的需求。

　　因此，稳定币高度挂钩美元不仅是美元在全球金融主导力的链上映射，也同时是全球金融体系从美元主导通向更多元化新秩序的“桥梁”，这或可解释为何近年来加密资产价格的上涨和普及也伴随逆全球化趋势的加剧。此外，本次欧盟、中国香港也为非美元稳定币的发行打开了空间，对美元在稳定币领域的主导地位展开竞争。从长期来看，美元的地位究竟是稳定币在监管新框架的引导下继续强化，还是受到来自其他货币和加密资产本身的挑战，仍有待在行业发展中持续观察。

　　对于新兴经济体而言，由于稳定币对于当地货币具有竞争性，当地居民和企业部门如果使用稳定币结算会导致当地货币实际兑换为美元，导致货币贬值和通货膨胀；因此，出于金融安全的考虑，多个经济体对稳定币的使用出台了限制措施。

　　注：数据截至2024年末资料来源：Brookings，美国财政部，中金公司研究部

　　对于港币而言，通过规范稳定币发行，特别是港元稳定币，有助于提升港币在跨境支付、加密资产等领域的影响力，增强香港金融业和港币的国际竞争力，巩固中国香港国际金融中心的地位。同时，香港可以利用自身金融市场优势和稳定币法案带来的制度创新，为其他货币国际化提供“试验田”。法案允许发行非美元稳定币，能够拓展非美元货币在国际支付、结算和投融资等场景的使用，加速国际化进程。总而言之，香港稳定币法案对货币国际化有着深远影响，但这一过程仍需持续关注金融稳定风险，适时优化调整相关政策。

　　近期，随着美国参议院通过《天才法案》（《2025年美国稳定币创新指导与建立法案》）、中国香港立法会通过《稳定币条例草案》，以及稳定币巨头Circle正式于纽约交易所上市，稳定币再次引起国内外各界的热议。对于稳定币的冲击与影响，无论从国际货币体系博弈视角，还是传统金融与Web3金融兼容的视角来探讨，都需要先厘清其内在的理论与实践逻辑。

　　回顾历史，货币经历了从贝壳、贵金属到现代信用货币的演进过程，在其价值尺度、流通手段、支付与贮藏等功能中，作为支付的承诺与载体是核心功能所在。随着电子化、数字化时代来临，新兴支付方式逐渐走上“基于账户”和“基于价值（Token）”两条路径。前者主要依托传统银行体系，以身份验证作为核心；后者则可能脱离银行账户体系，从早期的非银行电子钱包，逐渐衍生出“基于Token”的全新模式，其重心则不再是身份验证，而是价值证明与防伪。

　　在“基于Token”的演进中，由于完全去中心化的加密货币（如比特币）的价值呈现非稳定性，其资产属性逐渐超过货币属性，难以承载锚定支付的职能，因此出现了各类稳定币的探索，并且包括法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币、商品抵押型稳定币和算法稳定币。其中，法币抵押型稳定币的发行量巨大且关联到现实世界资产，因此是目前各国监管和立法约束的重点；后三者则受到技术、模式与规则的诸多挑战，在稳定币体系中影响持续下降，逐渐被作为不同风险的新型加密资产看待。应该说，稳定币始终面临币值稳定、资本效率、去中心化的“不可能三角”，法币抵押型稳定币则牺牲了去中心化，接受了传统的信任风险。

　　众所周知，现代主权国家与中央银行的建立伴随着货币从非国家化到国家化的进程，其存在的基础也是主权信用与法律保障。但这并不意味着非主权的、局部应用的私人货币完全消失，其基础可能是不同层面的信用保障。比特币与区块链的诞生激发了市场对于去中心化货币“算法共识信用”的渴望，进而衍生出纷繁复杂的加密货币世界。然而，去中心化理想终究难以抵御Web3的金融问题，并且当其足以挑战主权信用时，必然带来中心化对去中心化的“全面整顿”。

　　在此过程中，各国的央行法定数字货币（CBDC）是第一轮改革尝试，作为货币中心化拥抱去中心化技术的形式探索，其实质仍然是“基于账户”而非“基于Token”，因此难以与加密货币世界相兼容。作为第二轮尝试的法币抵押型稳定币监管探索，则试图在已呈现中心化特征的稳定币中，进一步增加货币中心化监管属性，其实质则是实现“基于账户”与“基于Token”的融合，兼顾支付中的身份验证与价值证明。事实上，作为主权货币与私人加密货币的妥协结果，现有法币抵押型稳定币已经逐渐弱化了去中心化色彩，而融入到主权信用体系中，成为某种Web3世界中的“货币局制度”安排。法币抵押型稳定币本质上成为依托ERC20等多种区块链标准创立、在不同主流区块链公链网络运行的、受到严格法律约束的法币“影子代币”。

　　当厘清了上述理论逻辑之后，我们可以看到自2024年欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）开始，全球监管者都把法币抵押型稳定币作为重心，并且呈现几方面共性目标和特征。一是延续了非银支付机构的核心监管思路。众所周知，与非银行第三方电子钱包的兴起相应，欧盟对于电子货币发行机构、美国对于货币转移机构都具有长期持续的监管跟踪与完善。现有各国或地区的法案中，如准入标准、反洗钱（AML）和“了解你的客户”（KYC）、储备金及披露、资产隔离与赎回等，都是非银支付机构监管的必备要素。

　　二是加强金融消费者保护，提升金融市场基础设施合规性。稳定币在跨境支付、链上结算和资产交易领域的影响正不断扩大。考虑到稳定币承载的跨境支付和Defi等链上金融活动还存在许多灰色乃至黑色地带，近年来在各国中也引起了大量纠纷与诉讼，因此沿着《金融市场基础设施原则（PFMI）》（由支付和市场基础设施委员会和国际证监会组织联合发布的国际标准）等共识，开展稳定币及其交易结算机制的监管，也是题中应有之义。

　　三是努力在Web3世界中拓展货币主权。法币抵押型稳定币背后同时融合了市场对法币信用的信任与担忧，但毋庸置疑的是，可以使得主流法币的影响力在数字化空间中得以释放，并可进一步拓展主权国家在Web3世界中的“长臂管辖”权力，这也成为未来国际货币金融博弈的新赛道。

　　四是展示加密货币友好型政策姿态，吸引资金或资本集聚。虽然相关国家和地区现有法案给稳定币等部分创新戴上“紧箍咒”，但对于长期游走在监管边缘与罚单恐慌下的加密货币行业来说，更多还是解读为积极信号。无论是美国政府部分源于选举和政治考量，还是其他国家或地区为了吸引蓬勃发展的加密行业参与者进入，都是为了在全球经济增长面临诸多挑战的背景下，尽可能多争取资本集聚与市场活跃度提升。

　　五是回馈现实世界的货币金融与财政目标。例如，当相关法案严格要求稳定币发行机构必须持有等额的法币及其债券等高流动性资产，反过来也能有效支持其法币资产的信用与流动性。对于一些政府债务难以为继的国家来说，或许可以把短期债务风险推迟，并且从加密货币行业获得新的税收来源。

　　当然，虽然稳定币立法对于加密货币带来全新的发展机遇，但仍存在一些内在问题与挑战。例如，一是稳定币作为Web3世界的“类货币局”制度安排，同时也面临缺陷，如无法有效应对加密货币（资产）市场波动性与可能的流动性冲击，并且现实世界中法币及其资产的脆弱性，同样也可能传导到加密世界中，反而增加了其非稳定性。

　　二是近年来在《G20关于加强跨境支付的路线图》指导下，各国都在积极推动解决跨境支付的传统难题，并且逐渐聚焦于三方面：支付系统的互操作性和扩展；法律、监管和监督框架；跨境数据交换和信息标准。事实上，跨境支付的真正痛点不在于技术的先进性，而在于规则、规制、标准与规范差异，当纳入主流监管的游戏规则之后，稳定币的跨境支付效率必然受到影响。

　　三是所谓的稳定币推动构建“链上布雷顿森林体系”，仍存在内在不可持续性。我们知道，“特里芬难题”预见了布雷顿森林体系解体，其强调一国货币若要承担全球货币职能，必须同时满足“提供充足流动性”与“维持币值稳定”两个相互冲突的目标，最终导致体系不可持续。在“新特里芬难题”之下，如美元稳定币以作为安全资产和信心存疑的美元资产作为支撑，增强自身的稳定性与可信性，反过来又试图反哺美元资产的稳定性，其逻辑也难以自洽。虽然稳定币增加了国际货币体系的弹性，但由于放弃了“超主权”，也无法解决其固有缺陷。

　　四是国际协调与互联互通问题。当前的全球货币体系、支付体系如同庞大的复杂网络体系，已经面临诸多兼容问题。当这一僵化体系纳入稳定币，再加上各国法律制定、实施与应用还处于萌芽状态，必然会带来更多的监管摩擦与挑战，稳定币与传统体系的跨境互联互通也面临更多障碍，这反而可能对原有稳定币的使用范围带来收窄影响。

　　五是其风险与价值的平衡，任何金融创新都不能只是少数参与者的“空转游戏”，而是要给经济增长、物价稳定、就业等带来切实好处。除了跨境支付之外，稳定币支撑的链上交易还需要进一步彰显其服务实体经济的价值。同时，未来在弱监管或监管之外的加密货币（资产）市场如果爆发更多风险冲击，那么对于稳定币也会带来深远负面影响。

　　在此背景下，对我国的应对策略有几方面思考。首先，法币抵押型稳定币已逐渐体现为主权信用的延伸，因此其监管逻辑与原有电子货币发行机构监管基本匹配。面对全球稳定币市场及监管趋势，我国首先应该尽快推动稳定币相关立法，中长期也可研究探索加密货币监管的整体立法，分层次、分阶段构建我国Web3金融“长臂管辖原则”。要建设自主可控安全高效的金融基础设施，最重要的一环是要实现法律可控。全球加密货币市场已经形成了一套独立运行的类金融体系，而稳定币则是进行监管干预的重要切入点，相关法律博弈已经成为未来各国维护自身权益、参与竞争的重要环节。

　　其次，短期内我国稳定币探索应聚焦于人民币稳定币，尽快在全球法币抵押型稳定币市场中占据一席之地，其储备管理可对应人民币现金、债券或数字人民币等高流动性、低风险资产。一是可考虑在上海自贸试验区等合规探索在岸人民币稳定币的发行与管理，设置专门监管规则，选择部分银行和非银支付机构进行试点，符合条件的特定机构、企业或个人可持有，同时借鉴自贸区账户的“电子围网”机制，使得相应资本跨境流动处于更加可控状态。二是对于境内机构在境外发行离岸人民币稳定币，除符合境外发行地的监管规则之外，还需满足境内的风险管理、储备管理、资本流动管理等要求，且主要面向境外机构、企业或个人持有。当然在中国香港探讨离岸人民币稳定币，也与助力巩固提升香港国际金融中心地位有关，是落实中央金融工作会议精神的着眼点之一。三是对境外机构在境外发行离岸人民币稳定币，可采取申请备案原则，引导其有效助力海外人民币循环流动和人民币国际化。

　　最后，对于面向境内主体发行和持有人民币稳定币，以及美元、欧元等海外法币抵押型稳定币在国内的定位，还有基于各类稳定币的链上金融产品，都可暂时持有审慎态度，同时结合金融开放与资本项目改革进程，在坚持金融安全、稳定和金融消费者保护的前提下，借鉴境外监管经验与教训，持续进行研究和观察，为将来的立法与监管做好准备。■

　　第一，2025年4月以来，一系列有关稳定币的立法引起金融市场关注。4月2日,美国众议院金融服务委员会通过《STABLE Act of 2025》（稳定币透明与问责法案）。5月19日，美国参议院表决推进《GENIUS》法案（美国稳定币国家创新法案）进入下一立法阶段。5月28日，英国金融行为监管局（FCA）发布关于稳定币发行、加密资产托管的监管提案。5月30日，中国香港特别行政区政府在宪报刊登《稳定币条例》。

　　第二，什么是“稳定币”？稳定币是一类加密货币，可以在区块链（公链）上发行，但和一般加密货币不同的是，它通过锚定法定货币或其他低波动资产，来实现相对的价值稳定。根据锚定资产的不同，它可以分为法币抵押型、商品抵押型、加密资产抵押型、算法型（无抵押），前三种在道理上大同小异。以锚定美元的稳定币为例，发行人一般通过三步维系这一锚定：（1）铸币（Mint）-用户缴纳1美元等值资金，发行人将1枚稳定币写入链上；（2）储备（Reserve）-发行人把收到的资金存入受监管的储备资产池；（3）赎回（Redeem）-用户要求提现时，发行人销毁稳定币并返还1美元。也就是说，区块链为稳定币带来全天候清算、可编程支付与跨境低成本转账优势，而1:1储备又避免了加密货币的高波动风险。所以稳定币发展较快，从市场规模来看，全球稳定币市值已从2019年的50亿美元到现在的2500亿美元。

　　第三，先来看供给端，稳定币的商业模式是怎么运转的？稳定币的参与方包括发行商、支付服务方、DeFi协议提供方。简单来说，发行商（如Tether、Circle等）负责稳定币的创建、发行和价值维护，本质上相当于把传统货币的功能链上化；支付服务商（如Stripe）负责构建支付和结算的基础设施，支持稳定币在交易场景中的应用；DeFi协议提供方负责开发和运营去中心化金融协议，通过金融服务如借贷和质押，来维持货币流动性稳定。由此，发行商提供基础货币功能，获得铸币税、储备金利息收入、赎回费用等；支付服务方拓展应用场景，获取终端交易端手续费、跨境交易服务费等；DeFi协议方负责金融创新，收入包括借贷息差，以及质押等衍生金融服务收益等。

　　第四，再来看需求端，为何有那么多交易愿意使用“稳定币”而不直接使用美元？对于交易使用主体来说，稳定币本质上是一种数字货币，交易速度快、交易时间不受限制、交易成本低，商家不再需要向发卡行与收单机构缴纳高额费用。尤其对于加密货币的交易来说，稳定币更是“刚需”，从而可以规避传统金融系统的交易时间和交易效率约束、法币交易的监管限制等。美联储理事Waller认为，稳定币已成为加密货币现货市场中最主要的计价资产，占总交易量超过80%。此外，对资产管理机构来说，稳定币也是新一代清算资产，对认购产品来说效率更高。对于美国政府部门而言，链上记录让审计部门可实时追踪每一笔支出，减少行政成本和舞弊空间。简单来说，合法化后的稳定币集合了银行存款的安全性、现金的高流动性、互联网的可编程性等特征。

　　第五，从以上角度理解，稳定币在一定意义上结合了加密货币和法币的特点，具备一定优势。如果目前快速发展的趋势延续，稳定币将会在零售支付、B2B支付、储蓄存款与避险、信贷、国际贸易结算、跨境汇款、国际储备等场景中逐步提高渗透率，与真实世界资产（RWA）之间有一个进一步融合的过程。JPM预测稳定币市值将在未来几年达到0.5-0.75万亿美元，花旗预测市值在2030年可能达到1.6万亿美元；美国财政部TBAC认为稳定币市值可能在2028年达到2万亿美元。不过稳定币也有它的内生缺点和脆弱性，比如技术依赖、跨境监管、底层资产信用等问题，未来可以发展到多大规模，仍取决于对几个因素的观察：（1）未来在全球多大范围内合法化，以及主要经济体监管政策的松紧；（2）未来是否会存在央行数字货币（CBDC）的竞争；（3）美元信用不确定性所带来的影响。

　　第六，再来看美国本轮的一系列法案。Genius法案是想做什么？GENIUS法案为支付型稳定币设定“1币=1美元”的100%低风险储备、严格信息披露与反洗钱要求，并采用州和联邦政府的双轨监管；一方面显著抬高行业准入门槛、利好资本雄厚且治理完善的头部发行商与合规托管服务商，另一方面首次为商业银行提供合法发行或托管稳定币的通道，为链上美元成为数字支付与清算制度的前提。我们理解Genius法案一则是希望进一步增加稳定币的国家信用，推动其合法化；二则是规范化其监管体系。

　　第七，美国政府合法化稳定币的战略意图是什么？我们理解一是巩固美元在全球支付媒介和储备货币中的霸权地位，借稳定币的使用端高效率来对冲“去美元化”的现象。2025年初白宫发布行政命令，明确将“促进合法且可信的美元稳定币在全球的发展”作为维护美元地位的政策措施之一；所以法案明确限制外国稳定币未经美国监管进入市场。二是用稳定币的储备需求挂钩美债，中长期可以扩大国债买家基础，支持美债市场，降低美国政府融资成本；三是在数字货币时代借用美元稳定币战略性应对中国数字人民币的竞争。

　　第八，稳定币会带来对美债需求的增加吗？短期内其规模还是比较小，对美债市场影响还不太显著。截至2024年底，主流稳定币发行商（Tether、Circle、Ripple、PayPal）合计持有约1660亿美元的美国国库券（T-Bills），约占6.4万亿美元T-Bill市场规模的2.6%。但假如未来扩张到1-2万亿美元左右，且监管继续要求100%以短端美债作备付，意味着较强的额外T-Bill购买力。BIS测算显示，在五个交易日内若有约35亿美元净流入稳定。